Vad är ett bolag värt?

Pengar i dag är värda mer än pengar senare

Tänk dig att någon erbjuder dig 100 kronor i dag eller 100 kronor om ett år. Nästan alla väljer i dag. Du kan sätta pengarna på ett konto och låta dem växa, och ett löfte om framtiden är aldrig helt säkert.

Om du kan få 5 procent ränta räcker det att sätta in ungefär 95 kronor i dag för att ha 100 kronor om ett år. Då är 100 kronor om ett år värda 95 kronor i dag. Det kallas nuvärde, och räntan du räknar med kallas diskonteringsränta eller avkastningskrav.

Ju längre bort pengarna ligger, desto mindre är de värda i dag. Med ett avkastningskrav på 8 procent är 100 kronor om tio år värda 46 kronor i dag. Om trettio år är de värda knappt 10 kronor. Räkningen är densamma varje år: dela med 1,08 en gång för varje år du får vänta.

Ett bolag är en ström av framtida pengar

Del 1 beskrev en aktie som en andel i ett bolags framtida vinster. Värdering tar den tanken bokstavligt. Ett bolag är värt summan av alla pengar det kommer att generera till sina ägare, räknat om till vad de är värda i dag.

De pengar man oftast räknar med kallas fritt kassaflöde. Det är det som blir kvar när bolaget har betalat löner, leverantörer och skatt och gjort de investeringar som krävs för att verksamheten ska fortsätta. Vinsten i resultaträkningen är ett närliggande mått, men den kan påverkas av bokföringsregler. Kassaflödet är de pengar som faktiskt kommer in.

Metoden kallas DCF, efter engelskans discounted cash flow. Den går till så här. Du uppskattar bolagets kassaflöde år för år, ofta tio år framåt. Varje års kassaflöde räknas om till nuvärde. För tiden efter år tio antar du att kassaflödet växer i jämn takt för evigt och räknar fram ett slutvärde. Summan är vad hela verksamheten är värd. Drar du bort bolagets nettoskuld får du värdet av aktierna, och delar du med antalet aktier får du ett värde per aktie.

Evig tillväxt och en formel med ett stort problem

Slutvärdet räknas ofta med en formel som förknippas med ekonomen Myron Gordon, som formulerade den tillsammans med Eli Shapiro på 1950-talet. Om ett kassaflöde växer med samma procent varje år för evigt är nuvärdet av hela strömmen nästa års kassaflöde delat med skillnaden mellan avkastningskravet och tillväxten. Formeln fungerar bara när avkastningskravet är högre än tillväxten. Annars blir värdet oändligt.

Ett exempel. Ett bolag väntas ge 100 miljoner kronor i fritt kassaflöde nästa år. Kassaflödet växer med 2 procent om året för alltid, och avkastningskravet är 8 procent. Då är bolaget värt 100 delat med 0,06, alltså cirka 1 667 miljoner kronor.

Formeln ser oskyldig ut, men nämnaren är liten. Det gör värdet mycket känsligt. Tabellen visar samma bolag med lite olika antaganden.

Två procentenheters skillnad i avkastningskravet och två i tillväxten ger värden mellan 1 250 och 2 500 miljoner. Värdet dubbleras, fast inget av antagandena låter orimligt. Det är därför två analytiker med exakt samma underlag kan komma fram till helt olika riktkurser.

Formeln gömmer också hur mycket av värdet som ligger långt fram i tiden. I exemplet med 8 procents avkastningskrav och 2 procents tillväxt kommer drygt hälften av värdet från kassaflöden efter år tio. Den som köper aktien betalar alltså mest för en framtid som ingen kan se.

Därför faller börsen när räntan stiger

Avkastningskravet består av två delar. Den första är den riskfria räntan, det du kan få utan att ta någon risk, till exempel på en statsobligation. Den andra är en riskpremie, en extra avkastning som investerare kräver för att äga något osäkert. Riskpremien går inte att observera direkt, och forskare är oeniga om hur stor den är.

När den riskfria räntan stiger, stiger avkastningskravet. Då blir varje framtida krona mindre värd i dag, och värdet av bolagen sjunker, även om inget har ändrats i själva verksamheten.

Effekten är störst för bolag vars pengar ligger långt fram i tiden. Titta i tabellen igen. Om avkastningskravet stiger från 7 till 8 procent tappar bolaget med 3 procents tillväxt 20 procent av sitt värde, medan bolaget med 1 procents tillväxt tappar 14 procent. Snabbt växande bolag, där mycket av värdet ligger i en avlägsen framtid, reagerar kraftigast.

Det syntes tydligt 2022. Den amerikanska tioårsräntan steg från omkring 1,5 till nästan 3,9 procent under året. Det breda indexet S&P 500 föll med 19 procent, men det teknikdominerade Nasdaq Composite föll med 33 procent.

P/E-talet är en genväg

Det vanligaste måttet på hur dyr en aktie är kallas P/E-tal. Det är aktiens pris delat med bolagets vinst per aktie. En aktie som kostar 200 kronor i ett bolag som tjänar 10 kronor per aktie har P/E-talet 20.

P/E-talet är ingen egen teori, utan en förkortad version av samma tankegång som DCF. I ett förenklat fall där bolaget delar ut hela vinsten och vinsten ändå växer i jämn takt blir P/E-talet, räknat på nästa års vinst, ett delat med skillnaden mellan avkastningskrav och tillväxt. Med 8 procents avkastningskrav och 3 procents tillväxt blir P/E-talet 20. Med 2 procents tillväxt blir det knappt 17. I verkligheten kräver tillväxt oftast att en del av vinsten investeras i verksamheten, men förenklingen visar sambandet.

Det betyder att ett högt P/E-tal inte automatiskt är dyrt och att ett lågt inte automatiskt är billigt. Ett högt P/E-tal kan spegla att marknaden väntar sig hög tillväxt, och ett lågt att den väntar sig att vinsten krymper. Frågan är inte om talet är högt, utan om förväntningarna som ligger inbyggda i det är rimliga.

Vad forskningen säger om billiga aktier

Om aktier med lågt pris i förhållande till vinsten eller bolagets bokförda värde är systematiskt undervärderade, borde de ge högre avkastning. Finansforskaren Sanjoy Basu visade redan 1977 att amerikanska aktier med lågt P/E-tal hade gett högre avkastning än aktier med högt. Eugene Fama och Kenneth French bekräftade 1992 ett liknande mönster för aktier med lågt pris i förhållande till bokfört värde, det som kallas värdepremien.

Men mönstret har inte hållit sig stadigt. Från 2007 till 2020 gick amerikanska värdeaktier klart sämre än tillväxtaktier, den längsta svaga perioden för värdepremien sedan andra världskriget. Därefter har de återhämtat en del. Forskarna är oeniga om varför premien försvagades. En del menar att premien var en ersättning för risk som fortfarande finns, andra att den har handlats bort när alla känner till den, och ytterligare andra att de traditionella måtten fungerar sämre i en ekonomi där mycket av bolagens värde ligger i immateriella tillgångar, som varumärken och egenutvecklad mjukvara, vilka inte syns i balansräkningen.

För börsen som helhet har John Campbell och Robert Shiller visat att ett högt P/E-tal, räknat på tio års genomsnittliga vinster justerade för inflation, har följts av lägre avkastning de kommande tio åren. Måttet kallas CAPE. Sambandet har varit tydligt över lång tid men dåligt på att säga när en nedgång kommer. Börsen kan vara dyr i många år.

Priset berättar vad marknaden tror

DCF går också att använda baklänges. I stället för att räkna fram ett värde utifrån egna antaganden kan du fråga vilka antaganden som krävs för att dagens pris ska vara rimligt. Hur snabbt måste bolaget växa? Hur länge?

Det sättet att räkna är ofta mer användbart än att söka ett exakt rätt värde. Ett pris är ingen sanning om vad bolaget är värt, men det är en sammanfattning av vad köpare och säljare just nu tror om framtiden, och den kan granskas.

Det här vet forskningen, och det här vet den inte

Forskningen vet att värdet av en tillgång är nuvärdet av de pengar den kommer att ge, att det värdet är mycket känsligt för avkastningskrav och tillväxt, och att stigande räntor sänker värdet mest för tillgångar vars pengar ligger långt fram. Den vet också att höga värderingar för börsen som helhet historiskt har följts av lägre avkastning på lång sikt.

Forskningen vet inte hur stor riskpremien är i dag, och den kan inte räkna fram ett enda rätt värde på ett bolag. Den är också oenig om värdepremien finns kvar, och värderingsmått har visat sig dåliga på att förutse när kurser vänder.

Räkna själv

I vår DCF-kalkylator kan du ändra kassaflöde, tillväxt, avkastningskrav och nettoskuld och se hur värdet per aktie ändras. Lägg särskilt märke till hur stor andel av värdet som kommer från slutvärdet, och vad som händer när du flyttar avkastningskravet en halv procentenhet.

Nästa del

Om högre avkastning kräver att du tar risk, vad är då risk? I del 3, Risk och avkastning, går vi igenom skillnaden mellan svängningar och förluster, och vad mer än hundra års börsdata säger om hur djupt marknader kan falla.

Investerarskolan förklarar hur marknader fungerar. Den ger inga investeringsråd och talar inte om vad du ska köpa, sälja eller behålla. Läs mer om hur vi arbetar på [metodsidan](/marknader/metod).